Przejdź do treści
obrotomierz
Obligacje oferta miesiąca

Ile naprawdę płacą obligacje ROR i DOR w porównaniu ze stawką z nagłówka?

Odczyt: stawka, pod którą sprzedaje się ROR i DOR, obowiązuje tylko w pierwszym miesiącu. Sprawdziłem wszystkie 74 emisje od czerwca 2022, których oprocentowanie znamy już za każdy miesiąc. 38 z 43 emisji ROR zapłaciło średnio mniej niż w nagłówku, mediana o 0,40 punktu procentowego; przy DOR 29 z 31, mediana o 0,61 punktu. Kierunek wyznaczył cykl stóp: w emisjach z połowy 2022 roku, gdy RPP podnosiła stopy, średnia wyszła nawet o 1,27 punktu wyżej.

ROR (roczna) i DOR (dwuletnia) to obligacje o zmiennym oprocentowaniu z odsetkami wypłacanymi co miesiąc. Każda z nich ma w liście emisyjnym dwie stopy. Pierwsza jest wpisana liczbą i to ją widać w ofercie. Druga to przepis: od drugiego miesięcznego okresu oprocentowanie jest sumą stopy referencyjnej NBP i marży, przy ROR z listopada 2026 wynoszącej 0,00%, a przy DOR 0,15% (listy 104/2026 i 105/2026). Chciałem sprawdzić, ile ten przepis dał w praktyce, więc dla każdej takiej emisji policzyłem średnią ze wszystkich jej stóp miesięcznych.

Ile zapłaciły emisje ROR sprzedane od 2022 roku?

4% 5% 6% 7% nagłówek średnia 2022202320242025 miesiąc sprzedaży
Emisje ROR według roku sprzedaży: ile zapłaciło średnio mniej, a ile więcej niż nagłówek
Rok sprzedaży Emisji Mniej niż nagłówek Więcej Mediana różnicy
2022 7 2 4 +0,21 p.p.
2023 12 12 0 −0,52 p.p.
2024 12 12 0 −0,27 p.p.
2025 12 12 0 −0,79 p.p.
Wszystkie emisje ROR
Stawka z nagłówka i średnie oprocentowanie każdej emisji ROR
Emisja List Nagłówek Średnia z roku Różnica
ROR0623 64/2022 5,25% 6,521% +1,27 p.p.
ROR0723 77/2022 6,00% 6,646% +0,65 p.p.
ROR0823 85/2022 6,50% 6,708% +0,21 p.p.
ROR0923 94/2022 6,50% 6,729% +0,23 p.p.
ROR1023 107/2022 6,75% 6,75% 0,00 p.p.
ROR1123 126/2022 6,75% 6,688% −0,06 p.p.
ROR1223 141/2022 6,75% 6,604% −0,15 p.p.
ROR0124 163/2022 6,75% 6,521% −0,23 p.p.
ROR0224 2/2023 6,75% 6,438% −0,31 p.p.
ROR0324 12/2023 6,75% 6,354% −0,40 p.p.
ROR0424 46/2023 6,75% 6,271% −0,48 p.p.
ROR0524 60/2023 6,75% 6,188% −0,56 p.p.
ROR0624 72/2023 6,75% 6,104% −0,65 p.p.
ROR0724 84/2023 6,75% 6,021% −0,73 p.p.
ROR0824 100/2023 6,75% 5,938% −0,81 p.p.
ROR0924 115/2023 6,75% 5,854% −0,90 p.p.
ROR1024 129/2023 6,50% 5,812% −0,69 p.p.
ROR1124 149/2023 6,25% 5,792% −0,46 p.p.
ROR1224 168/2023 6,25% 5,792% −0,46 p.p.
ROR0125 194/2023 6,15% 5,783% −0,37 p.p.
ROR0225 4/2024 6,05% 5,775% −0,27 p.p.
ROR0325 17/2024 6,05% 5,775% −0,27 p.p.
ROR0425 28/2024 6,05% 5,775% −0,27 p.p.
ROR0525 37/2024 6,05% 5,775% −0,27 p.p.
ROR0625 57/2024 5,95% 5,767% −0,18 p.p.
ROR0725 66/2024 5,95% 5,725% −0,23 p.p.
ROR0825 79/2024 5,95% 5,683% −0,27 p.p.
ROR0925 92/2024 5,75% 5,604% −0,15 p.p.
ROR1025 108/2024 5,75% 5,542% −0,21 p.p.
ROR1125 119/2024 5,75% 5,458% −0,29 p.p.
ROR1225 127/2024 5,75% 5,354% −0,40 p.p.
ROR0126 182/2024 5,75% 5,229% −0,52 p.p.
ROR0226 4/2025 5,75% 5,083% −0,67 p.p.
ROR0326 14/2025 5,75% 4,938% −0,81 p.p.
ROR0426 26/2025 5,75% 4,792% −0,96 p.p.
ROR0526 43/2025 5,75% 4,625% −1,13 p.p.
ROR0626 62/2025 5,25% 4,458% −0,79 p.p.
ROR0726 70/2025 5,25% 4,333% −0,92 p.p.
ROR0826 84/2025 5,00% 4,208% −0,79 p.p.
ROR0926 92/2025 5,00% 4,104% −0,90 p.p.
ROR1026 105/2025 4,75% 4,00% −0,75 p.p.
ROR1126 113/2025 4,50% 3,917% −0,58 p.p.
ROR1226 134/2025 4,25% 3,854% −0,40 p.p.
Średnia prosta z dwunastu stóp miesięcznych, brutto. Stopa od drugiego miesiąca: stopa referencyjna NBP obowiązująca w dziesiątym dniu roboczym przed początkiem miesiąca, plus marża emisji (przy ROR zawsze 0,00%).

W emisjach z 2022 roku średnia była przeważnie wyżej niż nagłówek (w 4 z 7), bo stopy rosły. Od 2023 roku mniej, niż stało w ofercie, zapłaciła każda z 36 emisji ROR, a najmocniej te z 2025 roku, sprzedane tuż przed serią obniżek.

A DOR, która trwa dwa lata?

Mechanizm jest ten sam, tylko działa dwa razy dłużej, więc zmiany stóp mają więcej czasu, żeby się odłożyć. Marża DOR zmieniała się między emisjami od 0,10% do 0,50%; każdą emisję liczę z jej własną marżą.

4% 5% 6% 7% nagłówek średnia 202220232024 miesiąc sprzedaży
Emisje DOR według roku sprzedaży: ile zapłaciło średnio mniej, a ile więcej niż nagłówek
Rok sprzedaży Emisji Mniej niż nagłówek Więcej Mediana różnicy
2022 7 5 2 −0,21 p.p.
2023 12 12 0 −0,72 p.p.
2024 12 12 0 −0,74 p.p.
Wszystkie emisje DOR
Stawka z nagłówka i średnie oprocentowanie każdej emisji DOR
Emisja List Nagłówek Średnia z dwóch lat Różnica
DOR0624 65/2022 5,50% 6,562% +1,06 p.p.
DOR0724 78/2022 6,25% 6,583% +0,33 p.p.
DOR0824 86/2022 6,75% 6,573% −0,18 p.p.
DOR0924 95/2022 6,75% 6,542% −0,21 p.p.
DOR1024 108/2022 6,85% 6,36% −0,49 p.p.
DOR1124 127/2022 6,85% 6,319% −0,53 p.p.
DOR1224 142/2022 6,85% 6,277% −0,57 p.p.
DOR0125 164/2022 6,85% 6,235% −0,61 p.p.
DOR0225 3/2023 6,85% 6,194% −0,66 p.p.
DOR0325 13/2023 6,85% 6,152% −0,70 p.p.
DOR0425 47/2023 6,85% 6,11% −0,74 p.p.
DOR0525 61/2023 6,85% 6,069% −0,78 p.p.
DOR0625 73/2023 6,85% 6,027% −0,82 p.p.
DOR0725 85/2023 6,85% 5,965% −0,88 p.p.
DOR0825 101/2023 6,85% 5,902% −0,95 p.p.
DOR0925 116/2023 6,85% 5,829% −1,02 p.p.
DOR1025 130/2023 6,75% 6,167% −0,58 p.p.
DOR1125 150/2023 6,50% 6,115% −0,38 p.p.
DOR1225 169/2023 6,50% 6,062% −0,44 p.p.
DOR0126 195/2023 6,40% 5,996% −0,40 p.p.
DOR0226 5/2024 6,30% 5,919% −0,38 p.p.
DOR0326 18/2024 6,30% 5,846% −0,45 p.p.
DOR0426 29/2024 6,30% 5,773% −0,53 p.p.
DOR0526 38/2024 6,30% 5,69% −0,61 p.p.
DOR0626 58/2024 6,15% 5,456% −0,69 p.p.
DOR0726 67/2024 6,15% 5,373% −0,78 p.p.
DOR0826 80/2024 6,15% 5,29% −0,86 p.p.
DOR0926 93/2024 5,90% 5,004% −0,90 p.p.
DOR1026 109/2024 5,90% 4,921% −0,98 p.p.
DOR1126 120/2024 5,90% 4,838% −1,06 p.p.
DOR1226 128/2024 5,90% 4,754% −1,15 p.p.
Średnia prosta z dwudziestu czterech stóp miesięcznych, brutto, z marżą właściwą dla każdej emisji.

Przy DOR 29 z 31 emisji zapłaciło mniej, niż stało w nagłówku, z medianą różnicy −0,61 punktu, czyli wyraźniej niż przy ROR, bo dwa lata złapały więcej obniżek.

Ile to w złotówkach?

Najmocniej rozminęła się ROR0526, sprzedawana w maju 2025 z nagłówkiem 5,75%. Przez rok zapłaciła średnio 4,625%, czyli na każdych 100 000 zł o około 1125 zł brutto mniej, niż sugerowała oferta. W drugą stronę ROR0623 z czerwca 2022: nagłówek 5,25%, średnia 6,521%, czyli około 1271 zł więcej na 100 000 zł. Obie kwoty przed 19% podatkiem.

Czy sam nagłówek jest zawyżony?

W niewielkim stopniu. W 32 z 43 emisji ROR stawka pierwszego miesiąca była równa stopie referencyjnej NBP z miesiąca sprzedaży, a w pozostałych 11 wyższa o 0,2–0,5 punktu, ale tylko przez ten jeden miesiąc. Przy ROR z listopada 2026 to 4,00% wobec stopy NBP 3,75%, czyli 0,25 punktu przez miesiąc, co w skali roku daje około 0,02 punktu. Prawie cała różnica z tabel pochodzi więc z tego, co stało się ze stopami NBP po sprzedaży.

Nagłówek ROR i DOR najlepiej czytać jako dzisiejszą stopę NBP z niewielkim dodatkiem na jeden miesiąc, a nie jako oprocentowanie na rok. Jeśli stopa referencyjna zostanie na 3,75% przez cały rok, ROR z listopada 2026 da średnio 3,77%.

Czego ta analiza nie mierzy

Wszystkie liczby są brutto i dla obligacji trzymanej do końca, bez podatku i bez opłaty za wcześniejszy wykup. Próba obejmuje jeden cykl stóp, bo pierwsze ROR i DOR sprzedano w czerwcu 2022, więc nie da się z niej wyczytać, jak często średnia wychodzi niżej na dłuższą metę. Da się wyczytać regułę: przy spadających stopach średnia będzie niższa niż nagłówek, przy rosnących wyższa, a różnica rośnie z długością obligacji.

Jak cytować tę analizę?

Błażewski, R. (2026). Ile naprawdę płacą obligacje ROR i DOR w porównaniu ze stawką z nagłówka?. obrotomierz.pl. https://obrotomierz.pl/analizy/ile-naprawde-placi-ror-i-dor/

Zobacz też

Co ROR i DOR dają przy wyjściu przed terminem, rozkładam w analizie ile daje obligacja, jeśli wyjdziesz wcześniej, a jak zmieniały się opłaty, w tekście o opłacie za wcześniejszy wykup. Oprocentowanie depozytów z miesięczną kapitalizacją zbieram w rankingu kont oszczędnościowych.

Najczęstsze pytania

Czy obligacja ROR płaci przez cały rok stawkę z nagłówka?

Nie. Stawka podana przy sprzedaży dotyczy tylko pierwszego z dwunastu miesięcznych okresów odsetkowych. Od drugiego miesiąca ROR płaci stopę referencyjną NBP obowiązującą w dziesiątym dniu roboczym przed początkiem miesiąca, bez marży. Przy emisji z listopada 2026 to 4,00% w pierwszym miesiącu i 3,75% dalej, jeśli stopa NBP się nie zmieni.

Ile naprawdę zapłaciły obligacje ROR sprzedane od 2022 roku?

Z 43 emisji ROR sprzedanych od czerwca 2022 do grudnia 2025 38 zapłaciło średnio mniej niż stawka z nagłówka, 4 więcej, a jedna dokładnie tyle. Mediana różnicy to −0,40 punktu procentowego. Przy DOR 29 z 31 emisji zapłaciło mniej, mediana −0,61 punktu.

Czy to znaczy, że ROR i DOR zawsze płacą mniej, niż obiecują?

Nie. Kierunek wyznacza zmiana stóp NBP w czasie trwania obligacji, a nie konstrukcja. W emisjach z połowy 2022 roku, kiedy RPP podnosiła stopy, średnia wyszła wyżej niż nagłówek, w rekordowym przypadku o 1,27 punktu. W latach 2023–2025 stopy spadały, więc prawie wszystkie emisje zapłaciły mniej. Analiza obejmuje jeden cykl stóp, bo ROR i DOR sprzedawane są dopiero od czerwca 2022.

Ile wyniesie średnie oprocentowanie ROR z listopada 2026?

Tego nie wiadomo, bo zależy od przyszłych decyzji RPP. Jeśli stopa referencyjna zostanie na poziomie 3,75% przez cały rok, średnia wyniesie 3,77%: jeden miesiąc po 4,00% i jedenaście po 3,75%. Każda obniżka lub podwyżka o 0,25 punktu na początku okresu zmienia średnią o około 0,23 punktu.

Zakres tego tekstu

To jest zestawienie danych historycznych z publicznych dokumentów, nie porada ani rekomendacja i nie prognoza stóp procentowych. Obligacje skarbowe są instrumentem finansowym objętym gwarancją Skarbu Państwa, a nie gwarancją Bankowego Funduszu Gwarancyjnego. Obrotomierz zajmuje się depozytami i promocjami bankowymi; innych klas aktywów nie analizuję i nie porównuję.

Źródła i metoda